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敵対的買収とは?狙われやすい会社の特徴と狙われたときの対抗策

敵対的買収とは?狙われやすい会社の特徴と狙われたときの対抗策

近年では、M&A(企業の合併と買収)が流行っていることもあり、「敵対的買収」という言葉をきいたことがあるという人も多いと思います。

「敵対的」という言葉を聞くと、ネガティブなイメージをもってしまいがちですが、敵対的買収は、「現経営陣」にとっては、退陣を伴うことが多いため、危機といえますが、会社(株主)にとっては、事業の立て直し、経営の透明化のチャンスとなる場合もあります。

とはいえ、合意のない企業の買収は、いわば「合法的な乗っ取り」ともいえます。特に、中小企業の経営者にとっては、会社をやっと軌道に乗せ、事業拡大のために株式を上場した途端に、敵対的買収を仕掛けられれば、「これまでの努力がすべて台無し」となってしまうことも考えられます。

そこで、今回は、敵対的買収が企てられるパターンや、敵対的買収の標的にされやすい会社の特徴、敵対的買収の対抗策・予防策等について、まとめてみました。

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1、敵対的買収とは?

敵対的買収とは?

敵対的買収とは、買収対象となる会社の経営陣(取締役会)の同意を得ないで行われる会社(株式)の買収です。反対語は、友好的買収(双方の経営陣が同意しての買収)です。

敵対的買収は、日本の法制度の下では、TOB(公開買付け)の手法で行わなければならない場合が多く、そのため、敵対的TOBとよぶこともあります。

ただし、TOBそれ自体は、あくまでも株式の公開買付けの手法にすぎませんので、「TOB案件=敵対的買収」というわけではありません。また、市場買付けのみで買収が可能であれば、TOBを実施しないで行われる敵対的買収もあります。

近年では、大手商社の伊藤忠商事が、スポーツウェアの製造・販売を行っているデサントに対して、敵対的TOBを実施したことが特に有名ですが、2005年前後には、ライブドア・村上ファンドといった、いわゆるヒルズ族の経営者・投資家による敵対的買収が相次いだことを覚えている人も多いかもしれません。この頃は、企業買収=敵対的買収というイメージが強かったのですが、その頃に比べて、敵対的買収の件数それ自体は、かなり減っています。

他方、友好的買収の典型例としては、最近発表されたZOZOのヤフーへの売却が挙げられます。ソフトバンクの孫社長は、友好的買収を繰り返す事業家としても、よく知られています。

2、企業買収(M&A)が行われるのは、どんな場合?

企業買収(M&A)が行われるのは、どんな場合?

企業の買収(と合併)が行われるのは、一般的には、次のような目的がある場合といえます。

  • 新規事業への参入
  • 市場シェアの拡大
  • 株式や企業の配当益・転売益の獲得
  • 経営に行き詰まった企業の再建

過去の有名な敵対的買収のケースには、ライブドアがニッポン放送を、楽天が東京放送(TBS)を買収しようとしたケースがよく知られていますが、これは、いずれも「新規事業参入型」といえます(いずれも失敗)。 

また、この時期には、国内外の投資ファンド(いわゆるハゲタカファンド)による将来の転売益獲得を目的とした敵対的買収も話題になることが多かったといえます。当時の村上ファンドが、阪神電鉄の買収を画策したことも大きな話題となりました(失敗)。

とはいえ、上記の目的は、敵対的買収・友好的買収の区別と直接リンクしない場合も少なくありません。

たとえば、業界シェア2位の会社が、業界シェア3位の会社を買収するケースや、いわゆるハゲタカファンドのような投資団体が、勢いのあるスタートアップ企業を買収したケースでも、すべてが敵対的買収とはいえないからです。これ以上のシェア拡大が望めない2位・3位の合併は、両者にとってうまみがある場合も多いですし、スタートアップ企業の買収というケースでも、中長期収益を上げ続けるためのコスト・リスクと、「いま売ることで得られる利益」を天秤にかけた場合に、後者を重視する経営者も近年では増えています。

他方、債務超過企業の救済型の買収であっても、現経営陣にとって望ましくないと考える企業に買収されてしまうケースは、敵対的買収といえます。たとえば、民事再生法を適用して、「現経営陣の下での再建(DIP型債務整理)」を考えているところに、「経営陣刷新」を考える企業がスポンサーとして名乗りを上げることは、敵対的買収といえるからです。

たとえば、上でも紹介した伊藤忠商事がデサントに対してTOBを仕掛けたことは、メインスポンサーであった伊藤忠商事が、近年業績の低迷するデサントの経営陣を刷新しようという目的で行われたものといえます。

3、敵対的買収のターゲットになりやすい会社の特徴

敵対的買収のターゲットになりやすい会社の特徴

敵対的買収の標的になりやすい会社の特徴は、次のようにまとめることができます。 

  • 企業価値(エンタープライズ・バリュー)に対して、キャッシュが豊かな会社
  • 健全経営の会社
  • 株価が割安な上に、持ち合い比率の低い会社
  • ユニークで強固な収益源のある会社(独自コンテンツがある、特許がある)
  • 買収に対して無防備な会社

①企業価値に対して、キャッシュが豊かな会社

キャッシュフローが大きいのに、会社全体の価値(や業績)がそれほどでもないという会社は、敵対的買収の標的になりやすい典型例といえます。

手元に、現金が多く残っているはずなのに、会社の価値が低いということは、得られた現金の投下先に問題がある場合が多いといえるからです。

たとえば、本業は順調なのに、利益の上がらない新事業に多額投資している、経営陣等の報酬額が高すぎる、無駄な設備投資が多い企業が、このパターンに当てはまることが多いです。

これらの場合であれば、株主(や従業員)にも、経営陣の刷新を求める層が少なからず存在する場合も多く、敵対的買収に対する反発が相対的に小さい場合も多く、いわゆるハゲタカファンドによる敵対的買収の標的になりやすいタイプであるともいえます。

②健全経営の会社

健全経営を心掛けている会社も、敵対的買収の標的になりやすい会社といえます。会社の抱える負債が少なければ、会社の利益を株主の配当に直結させやすいからです。

特に、配当・転売益を目的とするケースでは、経営の安定しない会社の買収はリスクでしかありません。

③株価が割安な上に、持ち合い比率の低い会社

会社の業績の割に株価の安い会社は、比較的短期スパンでの株価上昇が狙えます。また、買収するために必要な資金も少なくて済みますから、それだけでも、敵対的買収の対象になりやすいといえます。

株式の持ち合い株率の低い会社であれば、ターゲットになる可能性はさらに高くなります。持ち合い比率が低ければ、主要取引先・メインバンクによる敵対的買収への対抗力が弱く、買収が失敗するリスクも小さくなるからです。

④ユニークで強固な収益源のある会社

たとえば、独自性が強い(他社が真似しづらい)事業・コンテンツを有している会社、資産価値の高い特許をもっている会社も、敵対的買収のターゲットになりやすいといえます。他社にマネされづらい事業コンテンツ・特許があるということは、それだけ市場における強い優位性を確保できる(追加コストなしで、高い収益を上げられる)可能性が高いといえるからです。 

たとえば、異業種への参入の足がかりとしての敵対的買収を考えるケースでは、収益のバックボーンが強固な会社を選んだ方が、事業が成功する可能性も、当然高いといえるわけです。

この条件を満たしていて、かつ、株価が安い・取引先連合による持ち合いも進んでいない会社は、敵対的買収の格好の標的といえるでしょう。

⑤買収に対して無防備な会社

これは当然のことですが、買収に対して無防備な会社は、敵対的買収のターゲットになりやすいといえます。

買収のプロは、その会社のあらゆる財務諸表を確認し、発行済株式の詳細についても、丹念に調査をします。

特に、短期間で急成長した会社が、十分な準備もせずに株式上場するようなケースでは、「予期しない相手に会社を乗っ取られるリスクがある」ことに注意しておく必要があるでしょう。

4、敵対的買収を回避・予防するための方法

敵対的買収を回避・予防するための方法

敵対的買収を企てる会社等が現れた場合や、敵対的買収の標的とされないための予防策についても、簡単にまとめておきましょう。

(1)敵対的買収の危機が迫ったときの対抗方法

実際に敵対的買収をもくろむ企業が現れた場合に、とることができる対抗・回避方法としては、次のような方法がよく知られています。

①ホワイト・ナイト 

ホワイト・ナイトを直訳すれば「白馬の騎士」となりますが、その言葉のイメージの通り、敵対的買収の危機を救ってくれる「救世主」となる企業に、自社を買収してもらう(拒否権を発動できる33%を超える株式を取得してもらう)手法のことです。

たとえば、ホワイト・ナイトには、買収後も経営体制を変えないといったことを条件に、買収をお願いするケースが典型的な場合です。ホワイト・ナイトのなり手の典型例である、主要取引先やメインバンクにとっても、「今の取引を確実に維持できる」という点ではメリットがあるといえます。

近年の例では、ドン・キホーテがオリジン弁当に対して仕掛けた敵対的買収に対して、イオンが、オリジンを買収したケースを挙げることができます。

ただし、ホワイト・ナイトは、「自社を売る」ということ自体を回避できる方法ではないことに注意する必要があります(わかりやすく乱暴な言葉でいえば「どうせ売るなら(経営陣にとって)少しでも都合のよい会社に売る」という対抗手段です)。

②パックマン・ディフェンス

パックマン・ディフェンスは、敵対的買収のターゲットとなった企業が、買収提案企業を逆に買収する対抗策のことをいいます。自社では対抗できないときには、ホワイト・ナイトに買収提案企業を買い取ってもらうこともあります。

会社法の規定では、敵対的買収を提案してきた企業の25%超の株式を取得できれば、相手方が保有する自社株式の議決権行使を無効化できます。

なお、パックマン・ディフェンスという名称は、中高年の人にはおなじみのゲームのパックマンが、敵を飲み込むシーンに由来しています。

有効な対抗策ではありますが、多額の費用が必要となる、自社株主からの理解を得られづらい、敵対的買収者が非上場企業であるときには対抗できないといった限界もあり、日本ではあまり活用されているとはいえない方法です。

③第三者割当増資

2005年のライブドアによるニッポン放送に対する敵対的買収の際に、ニッポン放送側が用いた対抗策として、よく知られている方法です。 

簡単にいえば、指定された第三者のみが新株を購入できる形で、新株発行を行うことで、TOBによる買収側の持ち株割合の増加を、相対的に抑えるという手法です。一定の業績のある会社であれば、友好的な株主を見つけることも難しくないので、とても便利な方法といえますが、他の株主の地位を侵害する可能性も高く、裁判で争われてしまうリスクが高い対抗策です。 

④焦土作戦(クラウン・ジュエル/スコーチド・アース・ディフェンス)

会社のもっている優良資産を、関連会社へ売却するなどの方法で、買収のメリットをなくしてしまう対抗手段です。焦土という言葉のとおり、標的となった会社を焼け野原にしてしまう対抗策といえば、イメージしやすいでしょうか。

ただ、会社を意図的に焦土化する(意図的に企業価値を損なわせる)ことは、取締役としての善管注意義務に違反すると評価される可能性もかなり高くなります。その意味では、コンプライアンス・ガバナンスが強く重視される現在の会社法の枠組みでは、用いづらい対抗手段といえます。

(2)敵対的買収を予防するための対策 

敵対的買収の予防は、「ターゲットにされない」ための対策をきちんと講じておくことが重要といえます。上で紹介したような、危機が生じた後の対抗策は、リスク・デメリット共に大きいからです。

①MBO(マネジメント・バイアウト)

MBOは、マネジメント・バイアウトの略語で、わかりやすく説明すれば、会社経営陣(オーナー)などによる自社株の買取りよる会社買収のことをいいます。

近年では、会社のトップダウン化(意思決定のスピード化)を図るための手段や、会社のグループ化(再編)の際に用いられる(持ち株会社の傘下に入る際に、持ち株会社によってMBOされる)ことが多いですが、敵対的買収の予防策として選択されることもあります。

2016年に、カツラの最大手であるアデランスが、投資ファンド会社の支援をうけながらMBOを行ったケースでは、敵対的買収の予防措置としての目的もあったケースではないかといわれています。また、大手外食チェーンのすかいらーくグループがトップダウン(創業家)による経営再建を目的に、MBOを実施したことも有名です。

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②ポイズンピル(新株予約権の活用)

新株予約権の仕組みを活用した敵対的買収の予防は、近年よく用いられる手法です。新株予約権による敵対的買収の予防は、簡単にいえば、買収者が登場する前から、買収者が出現した場合に備えて、「特定の株主(〇%を超える株式保有割合を有する株主)が保有する新株予約権は行使できない」という条件を付した新株予約権を発行する方法が一般的です。

このような措置を講じておけば、万が一、敵対的な買収者の株式保有割合が多くなっても、新株予約権に基づく新株割当てによって、株式総数が増加することで、敵対的買収者の地位を弱められるというわけです。

しかし、このような差別的な条件を付けた新株予約権の発行は、株主の平等を害することになるので、「経営陣の都合」だけで、安易にポイズンピルが実施されることは、株主全体の利益を損なってしまう可能性もあります。判例は、取締役会の決議のみによる差別的条項付き新株予約権の発行を明確に否定しているわけではありませんが、実際にポイズンポルを実施する会社の多くは、株主の意向を重視する姿勢を示しています。

企業が実施したポイズンピルの有効性について争いになった事件としては、いわゆるブルドックソース事件がよく知られています。 

③黄金株(拒否権付種類株式)

黄金株とは、株主総会決議について、拒否権を発動することのできる特別な権限を付与された株式のことです。2006年の会社法施行にともない、発行することが可能となった拒否権付種類株式(会社法108条1項8号)を利用することになります。

しかし、黄金株は、株主の平等と逆行する仕組みの株式です。そのため、黄金株を発行していることで、会社それ自体の価値が下がってしまうこともあるでしょう。黄金株を発行しているということは、「経営陣にとって都合のよい株主だけを優遇する」という宣言ともいえるからです(黄金株は理屈の上では、1株だけ発行すれば目的を達成できるので、1株の拒否権で、多数派株主の意向が無視されることになります)。そのため、実際には、黄金株による敵対的買収防衛を行っている会社はほとんどありません。 

(3)従業員(労働組合)との良好な関係が、敵対的買収の対抗策・予防手段となることも

敵対的買収を試みる買収者にとっては、会社買収後に、思うように収益があがらない(経営ができない)事態に陥ってしまうことはとても大きなリスクです。

その意味では、会社の経営陣と従業員(労働組合)が良好な関係にあることは、敵対的買収を食い止めるための防波堤になることがあります。現場が猛烈に反対している会社をゴリ押しで買収しても、その後の事業展開に支障がでれば、買収者にとってはリスクしか残らないからです。特に、中小企業の敵対的買収のケースでは、現場の声は、買収を阻止する大きな役割となることが少なくないでしょう。

5、敵対的買収の予防・対抗は専門家のアドバイスを受けてから

敵対的買収の予防・対抗は専門家のアドバイスを受けてから

かつては、多くの企業が株式の持ち合いを積極的に行っていたことで、敵対的買収のしづらい構造が維持されてきました。しかし、近年では、企業風土や、株式意識の変化、コンプライアンス、ガバナンスの重視といった社会事情の変化もあり、株持ち合いを解消するケースが増えてきています。また、新興企業の場合には、そもそも株の持ち合いをする相手がいないという場合もあるでしょう。

敵対的買収の予防・対抗措置は、それぞれの会社、買収の状況に応じて最適な方法を選択する必要があります。また、一般株主・従業員への配慮が必要となるケースもでてくるでしょう。その意味では、経営者だけの判断ではなく、専門的な知識を有する第三者の助言が必要となる場合が多いといえます。

まとめ

敵対的買収は、会社にとっては、必ずしも悪いことばかりではないのですが、現経営陣にとっては、危機的な問題といえます。敵対的買収が成立すれば、ほとんどのケースで、現経営陣は退陣を迫られるか、経営方針の大幅変更を迫られることになるからです。

せっかく育ててきた会社を、敵対的買収から守るためには、平時の段階から、きちんとした予防策を講じておくことが重要です。効果的な予防策を講じるためには、目先の事業だけでなく、幅広い視点と戦略をもたなければならない場合も少なくありませんし、会社法や株式取引のルールにも配慮する必要がありますので、専門家の知恵を借りることが特に効果的です。

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